À medida que entramos em 2026, os mercados accionistas continuam suportados por resultados das empresas globalmente positivos, embora ensombrados por avaliações historicamente elevadas e níveis altos de concentração nos principais benchmarks mundiais, dominados pelas big techs norte-americanas, por sua vez impulsionadas pelo investimento massivo em Inteligência Artificial (IA), com estimativas entre 5 e 8 triliões de USD, até 2030.
Por outro lado, as perspectivas macroeconómicas são relativamente favoráveis, com um risco baixo de recessão, as yields da dívida pública permanecem controladas, assim como a inflação nas principais economias, e os bancos centrais são esperados manter políticas monetárias ligeiramente acomodatícias. Dito isto, no médio prazo, contudo, os elevados níveis de endividamento público e a aceleração da inflação constituem importantes riscos.
Em suma, a IA promete ser mais do que uma inovação tecnológica e, sem dúvida, com potencial para acelerar os processos de inovação, de crescimento económico e dos mercados, nos próximos anos. Porém, existe um aparente desfasamento entre os investimentos actuais massivos e as receitas futuras, inclusive levando as empresas a recorrer ao crédito para se financiarem, o que pressiona o custo de capital e torna os mercados mais vulneráveis a choques. Num mercado cada vez mais concentrado, a diversificação, geográfica e sectorial, ganha uma importância acrescida e fundamental, num contexto de incerteza macroeconómica e geopolítica persistente, e potencial subida da volatilidade nos mercados financeiros.
Global Economic Policy Uncertainty e Volatilidade (VIX)
Fonte: Bloomberg.
Mercados em 2025
Desde o início do ano, nos Estados Unidos, os índices S&P-500 e Nasdaq-100 registaram ganhos de 16,4% e 21,0%, em USD, respectivamente. Considerando os índices S&P-500 sectoriais, os ganhos foram liderados pelos sectores de Serviços de Comunicações (+33,8%), Tecnologia de Informação (+23,7%) e Utilities (+19,0%). Entre as piores performances, destaque para os sectores de Consumo Básico (+3,3%), Consumo Discricionário (+4,6%) e Energia (+4,9%).
Por sua vez, na Europa, os índices Stoxx-600 e EuroStoxx-50 registaram variações de +13,6% e +15,8%, respectivamente. Entre os principais mercados, o destaque recai sobre o índice espanhol (IBEX 35), com uma valorização de 41,2%. Em Portugal, o índice PSI registou ganhos de 27,2%, mantendo a outperformance dos últimos meses.
Rendibilidades – 2025 YTD
Fonte: Bloomberg. Cotações em 28-Nov-2025.
Entre os mercados emergentes (+27,1%, medido pelo índice MSCI Emerging Markets, em USD), o destaque recai sobre o mercado brasileiro (Ibovespa), com uma subida de 53,1%, em USD. Entre os mercados sul-americanos, importa ainda realçar o desempenho do mercado mexicano (S&P/BMV IPC), com uma valorização de 46,4% (em USD).
Entre os mercados de Dívida Pública, o ano ficou marcado pela divergência entre os principais blocos económicos.
Nos Estados Unidos, as yields dos Treasuries a 2 e 10 anos desceram 75 e 56 bp, para os 3,49% e 4,01%, respectivamente. Deste modo, a inclinação da yield curve aumentou durante o ano, dos 33 bp para os 52 bp, com o mercado a descontar cortes de taxas de juro no curto prazo, mas preocupado, entre outros, com a sustentabilidade da dívida pública no longo prazo.
Por sua vez, na Zona Euro, as yields dos Bunds alemães a 2 e 10 anos variaram -5 bp e +32 bp, para os 2,03% e 2,69%, respectivamente. Na Alemanha, o diferencial de yields entre estes dois prazos cifrou-se nos 66 bp.
Yields da Dívida Soberana
Fonte: Bloomberg. Yields dos índices US Treasuries e Euro Agg Government (maturidades médias de 7,7 e 6,0 anos).
Tal como nos mercados accionistas, nos segmentos de dívida privada, o ano foi igualmente de ganhos. Desde o início do ano, os spreads do High Yield estreitaram 30 bp na Europa, e alargaram 11 bp nos Estados Unidos, para os 288 bp e 322 bp, respectivamente. No segmento de Investment Grade, as variações foram menos expressivas, com os spreads a situarem-se nos 53 bp (-5 bp) e 51 bp (+1 bp), respectivamente. Deste modo, conjugando a evolução das yields e dos spreads de crédito, os índices globais de High Yield e Investment Grade variaram +7,2% e +3,1%, em EUR, no ano.
Nos mercados cambiais, desde o início do ano, o USD acumula perdas de 10,7% contra o EUR, e 0,6% contra o JPY, descontando o risco de desaceleração económica, provocada pelo aumento das tarifas comerciais, conjugada com o aumento do endividamento, associado à perspectiva de cortes de impostos e manutenção de elevados défices públicos.
Por fim, desde o início do ano, os preços das matérias-primas apresentaram um ganho médio de +1,0%, medido pelo índice S&P GSCI Spot, em USD. O destaque recai sobre os Metais Preciosos (+63,9%), em particular, o Ouro, cujo preço subiu 9,9% no trimestre (+61,5% desde o início do ano), impulsionado pela manutenção dos riscos geopolíticos e pela depreciação do USD.
Outlook 2026
Apesar da incerteza dominante, a economia mundial continua resiliente e, nas principais economias desenvolvidas, as expectativas para a taxa da inflação permanecem ancoradas entre os 2,0% e os 2,5%, de acordo com as taxas de juro a prazo (taxas a 5 anos, forward 5 anos). Deste modo, sobretudo nos Estados Unidos, continuamos a ver potencial para a Reserva Federal (FED) continuar a cortar as taxas de juro até, pelo menos, aos 3,50%. Na Zona Euro, o BCE deverá manter as taxas de juro nos 2,00%, num cenário de inflação perto do objectivo e aumento do investimento público, nomeadamente em defesa e em infraestruturas.
Taxas de juro a 5 anos, forward 5 anos (5Y5Y)
Fonte: Bloomberg.
Contudo, apesar do contexto relativamente construtivo – crescimento económico e inflação moderados, desemprego baixo e taxas de juro longe dos máximos recentes –, na nossa opinião, os mercados, nomeadamente as Acções e o Crédito, não só já descontam as boas notícias como parecem ignorar os riscos latentes. Em particular, chamamos a atenção para os reduzidos prémios de riscos oferecidos pelas duas classes de activos.
Deste modo, entre as Obrigações reduzimos a alocação ao High Yield, para Underweight, identificando uma reduzida margem para os spreads de crédito continuarem a estreitar, mesmo num cenário de manutenção de taxas de default baixas, como o actual. Por outro lado, a correlação destas obrigações com os mercados accionistas tende a ser elevada, em especial em períodos de correcção, o que também pesou na decisão de reduzir a alocação à classe de activos. Deste modo, reduzimos a referida alocação para o nível Underweight, mesmo admitindo que as actuais yields (5,7% na Europa e 7,1% nos Estados Unidos) continuam a comparar bem com as Acções, em termos da relação risco e retornos esperados.
Spreads de Crédito (%)
Fonte: Bloomberg.
Por sua vez, entre as obrigações Investment Grade, mantemos, de forma selectiva, a preferência pela dívida Híbrida, tanto de Corporates como de Financials. Com efeito, à presente data, as obrigações híbridas Corporate oferecem um spread adicional de 75 bp sobre as obrigações senior com rating comparável, e no segmento financeiro o acréscimo de spread ronda os 215 bp. Apesar de historicamente baixos, estes diferenciais constituem uma alternativa para maximizar as yields das carteiras.
Por fim, mantemos o Overweight em Dívida Emergente, em moeda local, enquanto diversificadora entre a componente obrigacionista, num contexto de 1) USD mais fraco (historicamente favorável para a classe de activos), 2) descida das taxas de juro em vários mercados emergentes, após anos de políticas monetárias restritivas e 3) baixa participação de investidores estrangeiros em dívida local emergente, quando comparada com a média histórica, o que pode conduzir a novos fluxos de capital em busca de yields superiores.
Por seu turno, na componente accionista das carteiras, mantemos a exposição às acções norte-americanas em Underweight, e mantemos as acções europeias com uma alocação Neutral. Apesar da recuperação das últimas face às primeiras (+9,7% desde o início do ano, considerando as performances dos índices S&P-500 e Stoxx-600, em EUR), na nossa opinião, as acções europeias continuam a transaccionar com um desconto considerável (cerca de 34% vs. um desconto médio de 18% nos últimos 20 anos) e com potencial para continuar a recuperar terreno face às congéneres norte-americanas. Os mercados emergentes permanecem igualmente atractivos (desconto de 40%), pelo que mantemos uma alocação Neutral.
Price Earnings e Yield Gaps
Fonte: Bloomberg, Banco Invest.
Em termos sectoriais, mantemos a exposição aos temas identificados nos últimos Outlooks: Tecnologia, Saúde, Infraestruturas e Energia, e Segurança, incluindo Defesa e Cibersegurança. As oportunidades de investimento nos sectores identificados decorrem de tendências estruturais com impacto transversal a várias áreas da economia.
A Tecnologia tem vindo a impulsionar transformações em praticamente todos os sectores, dos serviços financeiros à indústria, da tecnologia à saúde. O impacto económico da economia digital é considerável e reflecte a crescente tendência de digitalização no plano empresarial, a rápida adopção de serviços baseados em cloud, a expansão do comércio electrónico e os mais recentes desenvolvimentos em áreas como a Inteligência Artificial (IA), big data e pagamentos digitais.
O sector da Saúde representa cerca de 10% do PIB global e está a ser impulsionado por uma combinação de factores demográficos, como o envelhecimento populacional, o aumento da esperança média de vida e a crescente prevalência de doenças crónicas, bem como o avanço de novas tecnologias, como a terapia genética e as vacinas de última geração. As previsões apontam para que o mercado global de saúde continue a crescer a um ritmo considerável nas próximas décadas, criando oportunidades significativas de investimento em empresas líderes deste sector.
Por outro lado, o tema das Infraestruturas permite ganhar exposição a sectores essenciais da economia. As infraestruturas são a base para o funcionamento das economias modernas, abrangendo desde a produção e distribuição de energia até à gestão de resíduos ou soluções de mobilidade. Este tema é ainda impulsionado por factores como a transição energética, urbanização crescente e a digitalização dos sistemas industriais e urbanos.
Num contexto internacional marcado por crescentes tensões geopolíticas, aumento dos orçamentos de defesa e uma digitalização acelerada das forças armadas e das infraestruturas críticas, as empresas ligadas à defesa e à cibersegurança desempenham um papel cada vez mais central na manutenção da segurança a nível global. Os gastos mundiais com defesa ultrapassaram os 2,7 triliões de dólares em 2024 (+9,4% face a 2023), segundo o SIPRI, e deverão continuar a crescer à medida que países da NATO e outras potências aumentam os seus investimentos estratégicos em segurança nacional e defesa.
Por último, durante o quarto trimestre, continuámos a aumentar gradualmente a exposição ao USD. Na nossa opinião, o USD deverá manter-se pressionado pelas tensões comerciais e aumento das tarifas, na medida em que, pelo menos conceptualmente, a diminuição do comércio internacional poderá conduzir não só a uma diminuição do crescimento económico, como a uma menor necessidade de reservas em USD e, consequentemente, a uma menor procura internacional de Treasuries. No entanto, grande parte do ajustamento já poderá ter ocorrido (-11% desde o início do ano), pelo menos considerando o diferencial de taxas de juro entre as duas moedas.
EUR/USD e Diferencial de Taxas de Juro a 2 anos
Fonte: Bloomberg, Banco Invest. Modelo de regressão linear entre o diferencial de taxas de juro a 2 anos e a cotação do EUR/USD.Concluindo, apesar do aumento da incerteza, em larga medida devido à retórica protecionista e mercantilista da nova Administração norte-americana em relação à China e aos seus aliados históricos, a economia global permanece resiliente, embora abaixo da tendência dos últimos anos, e as expectativas para a inflação relativamente ancoradas, em torno dos 2,0%-2,5%. Neste cenário, a FED deverá continuar a cortar as taxas de juro, pelo menos, durante o primeiro trimestre de 2026.
Neste contexto, embora os riscos macro e geopolíticos continuem relevantes, preocupa-nos, sobretudo, as elevadas avaliações das classes de activos com risco, nomeadamente das Acções e do Crédito. Como tal, mantemos uma abordagem diversificada, combinando activos e sectores mais cíclicos com outros mais defensivos. Na componente obrigacionista, face aos reduzidos spreads de crédito reduzimos exposição ao segmento High Yield, sobretudo por aumento da alocação a Investment Grade, mais sensível à evolução das taxas de juro e menos ao risco de crédito.
