Nos últimos anos, a narrativa em torno das grandes empresas tecnológicas tem sido dominada pela inteligência artificial que, em parte, alimentou o crescimento das receitas e investimentos massivos em infraestruturas digitais. Gigantes como a Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia ou Oracle têm anunciado sucessivos aumentos nos seus planos de investimento, numa corrida sem precedentes para reforçar a capacidade computacional e construir a próxima geração de centros de dados.
No entanto, enquanto os accionistas continuam centrados no potencial de crescimento destes projectos, um sinal menos visível tem vindo a emergir nos mercados de crédito. O custo de assegurar a dívida destas empresas contra incumprimento registou uma subida significativa nos últimos meses, sugerindo que alguns investidores começam a questionar os riscos associados à dimensão dos investimentos em curso.
O que nos dizem os Credit Default Swaps?
Uma das formas mais utilizadas para avaliar o risco de crédito de uma empresa consiste na análise dos Credit Default Swaps (CDS). Simplificando, um CDS funciona como um seguro contra o incumprimento de uma obrigação financeira. Quanto maior o prémio exigido para contratar esse seguro, maior é a percepção de risco por parte do mercado. Embora os CDS sejam mais frequentemente associados a empresas com balanços frágeis ou sectores mais cíclicos, a sua evolução pode igualmente fornecer informação relevante quando analisamos empresas que apresentam posições financeiras mais sólidas.
Actualmente, as principais empresas ligadas à revolução da IA continuam a apresentar balanços robustos e liquidez abundante. Contudo, a trajectória recente dos respectivos CDS sugere que os obrigacionistas estão a acompanhar com crescente preocupação o aumento do endividamento e dos compromissos financeiros associados aos planos de investimento anunciados.
Figura 1 – Evolução dos CDS (a 5 anos) de hyperscalers e fabricantes de chips
Fonte: Bloomberg, ICE Data Services.
Por outras palavras, a corrida pela liderança em IA está a revelar-se extraordinariamente intensiva em capital. Factores como a construção de novos centros de dados, a aquisição de processadores avançados, as necessidades energéticas crescentes e a contratação de talento especializado exigem investimentos cada vez maiores. Nesse sentido, nos últimos trimestres, várias destas empresas anunciaram revisões em alta dos seus planos de despesas de capital (CAPEX). A título de exemplo, com base nas orientações mais recentes, o CAPEX agregado da Alphabet, Amazon, Microsoft e Meta deverá rondar os 730 mil milhões de dólares apenas em 2026, valor que deverá crescer nos próximos anos.
Embora estes investimentos sejam suportados por modelos de negócio que tendem a ser rentáveis, a velocidade de expansão tem vindo a levantar algumas questões legítimas. Em particular, permanece por provar qual será o retorno económico de parte significativa destes investimentos e qual a capacidade efectiva de monetização de muitos dos serviços de inteligência artificial generativa actualmente disponíveis. Como consequência, os mercados de crédito parecem começar a colocar algumas questões.
Porque estão os CDS a subir?
Importa sublinhar que uma subida dos CDS não significa necessariamente que os investidores antecipem dificuldades financeiras para estas empresas. Aliás, tecnológicas como a Microsoft, Alphabet ou Meta continuam a apresentar rácios de cobertura de juros extremamente confortáveis e níveis de liquidez muito superiores aos da maioria das empresas cotadas.
Ainda assim, existem várias razões que podem justificar uma reavaliação do risco:
1. Crescimento acelerado das necessidades de financiamento;2. Aumento do endividamento para financiar investimentos;
3. Maior incerteza quanto aos retornos futuros dos projectos de IA;
4. Possível excesso de capacidade nalgumas áreas de infraestrutura;
5. Pressão crescente sobre margens devido ao elevado custo operacional dos modelos de IA.
Face ao exposto, os obrigacionistas podem estar simplesmente a exigir uma compensação adicional por riscos que até há pouco tempo pareciam praticamente inexistentes. O caso da Oracle é particularmente ilustrativo, com a empresa a registar uma das maiores subidas dos spreads de crédito entre o grupo analisado. Este movimento reflecte não só o aumento da exposição ao tema da IA, mas também a necessidade de realizar investimentos de grande dimensão para competir com operadores historicamente dominantes no plano da infraestrutura tecnológica.
Quando o crédito faz perguntas difíceis
Em última análise, a questão central não se prende com o papel transformador que a inteligência artificial pode assumir no contexto da economia mundial, até porque essa transformação parece cada vez mais inevitável. A verdadeira questão reside na determinação do valor económico que será efectivamente criado e quem capturará esse valor, com os investimentos em curso a apresentarem uma dimensão raramente observada fora de períodos marcados por grandes transformações tecnológicas.
Apesar do referido, a evolução recente dos mercados de crédito sugere que alguns investidores começam a fazer perguntas mais difíceis sobre os riscos associados a este investimento. No entanto, importa realçar que a história dos mercados mostra que as grandes oportunidades de investimento raramente surgem sem períodos marcados pelo entusiasmo excessivo ou por algum cepticismo. A subida dos CDS das gigantes tecnológicas não significa necessariamente que a tese da inteligência artificial esteja em risco, mas pode representar um lembrete útil de que até os melhores negócios do mundo não são imunes às consequências de investir centenas de milhares de milhões de dólares num futuro que permanece, em parte, por construir.
