Desde o fim do ano 2000 até ao ano 2018, os factores de value e growth mantiveram um diferencial relativamente estável e positivo (para value face a growth), mas em 2018 este diferencial começou a estreitar, invertendo finalmente a tendência em 2020, ano em que o factor growth começou a crescer mais que o factor de value (Figura 1). Desde então, este diferencial tem vindo a aumentar, desta vez positivo para growth (potenciado pela inteligência artificial, inserida no sector de tecnologia), à excepção de 2022, ano em que os investidores decidiram refugiar-se em acções mais estáveis devido à incerteza económica relacionada com o aumento das taxas de juro, a guerra Ucrânia/Rússia (que começou em Fevereiro de 2022), e também devido ao facto do sector de financials (segmento value) beneficiar com o crescimento das taxas de juro (entre outros factores).
O actual alargamento do diferencial pode representar uma oportunidade, atendendo a que as acções value podem servir de buffer face a um possível drawdown no mercado, principalmente no sector de tecnologia.
Figura 1 – Comparação de retornos nos últimos 25 anos entre acções Growth e Value globais
Fonte: Banco Invest, Bloomberg.
Value e Growth – em que diferem as características das empresas?
Os segmentos de value e growth, apesar de terem historicamente uma correlação de retornos positiva, diferem em termos de factores de risco, abordagem de valuation adoptada pelos investidores e ciclos de performance.
Value tende a ter um desempenho superior em períodos de recuperação económica ou quando as taxas de juro estão mais altas, devido a fundamentals sólidos e uma avaliação mais atractiva. As empresas value, que têm cash-flows mais sólidos, têm uma duration menor (geram cash-flows no imediato ou num futuro próximo). Growth, por outro lado, só gera cash-flows positivos num futuro mais distante, pelo que as empresas sofrem mais quando as taxas de juro sobem (o valor actual dos cash-flows diminui, dado a sua maior duration) e tende, portanto, a beneficiar em ambientes de taxas de juro baixas, quando os investidores estão mais inclinados a investir em empresas com elevado potencial de expansão, mesmo a preços mais elevados.
Acções inseridas no segmento de value têm métricas de avaliação baixas, sendo consideradas “baratas”, com avaliações tendencialmente mais baixas que o segmento de growth. Esta relação é observável através do rácio price-to-earnings (P/E) mais elevado em growth stocks do que nas acções do segmento de value, que se deve à elevada expectativa de crescimento no segmento de growth.
As empresas value têm inerentemente fundamentals sólidos, tendo níveis de receitas e lucros estáveis ou crescentes e níveis de dívida geralmente fáceis de controlar. Isto deve-se maioritariamente aos sectores em que as empresas consideradas value se inserem, nomeadamente, sectores mais estáveis ou maduros, onde as perspetivas de crescimento podem ser menores em comparação com sectores tipicamente growth, mas em que os cash flows são mais previsíveis e estáveis. Exemplos destes sectores incluem: financials (sector financeiro), industrials (sector industrial), utilities (sector de serviços públicos) e consumer staples (consumo defensivo). Growth, por outro lado, pode ter resultados esperados mais incertos, inserindo-se em sectores com maior volatilidade como, por exemplo, tecnologia, saúde e biotecnologia, consumo cíclico e energias renováveis, entre outros.
O segmento de growth tem taxas de crescimento das receitas e dos lucros consideravelmente mais elevadas, mas por vezes os lucros podem ser reduzidos ou inexistentes devido ao elevado nível de reinvestimento por parte destas empresas. Por este mesmo motivo, os dividendos costumam ser igualmente muito reduzidos ou inexistentes.
Por outro lado, as acções de value tendem a pagar dividendos mais altos que as acções do segmento de growth, o que garante uma fonte de rendimento estável mesmo no caso de uma eventual estagnação dos preços das acções deste segmento.
Relação histórica entre Value e Growth
Na seguinte Figura (Figura 2), podemos observar a diferença entre os retornos do índice MSCI World Value e do índice MSCI World Growth desde o início do século, com as barras a azul a indicar a performance positiva de value face a growth, e a preto a indicar a performance negativa de value face a growth:
Figura 2 – MSCI World Value vs. MSCI World Growth (Net Total Return) – EUR
Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Diferença de rendibilidades entre Value e Growth. Dados até 28 de Fevereiro.
Tanto 2023, como 2024, não foram anos positivos para as acções de value face às de growth, o que se deve maioritariamente à contribuição de acções relacionadas com o sector de tecnologia (nomeadamente, focados na inteligência artificial). No início de 2025, por outro lado, podemos ver que esta tendência começa a inverter.
Historicamente, em períodos de taxas de juro mais elevadas, o segmento de value tende a ter uma performance relativa mais elevada face a growth, devido ao efeito da duration, como descrito previamente.
Se observarmos o seguinte gráfico (Figura 3), com o diferencial a um ano das taxas de juro dos Estados Unidos a um mês (preto), ilustradas pela dívida pública a 10 anos, podemos confirmar esta relação, comparando com a diferença de retornos entre value e growth desde o inicio do século, ilustrada pelos retornos móveis acumulados a 12 meses, a azul:
Figura 3 – Comparação entre MSCI World Value vs. MSCI World Growth (12M Rolling Returns) - USD e Diferencial de Taxas de Juro a 10 anos (Estados Unidos)
Fonte: Banco Invest, Bloomberg.
Na Figura 2 notamos que, antes de 2008, value tinha uma performance anual mais elevada que growth (EUR) consistentemente à excepção de 2007 (ano em que podemos assumir que o impacto do sector de financials foi muito negativo para o segmento de value, tal como real estate e o sector industrial, devido à crise do subprime.
Pressupondo um cenário higher-for-longer das taxas de juro (cenário em que o Banco Central Europeu ou a Reserva Federal não cortam tanto as taxas de juro quanto previsto, ou por outro lado, até as sobem), cenário este que se verificou nos Estados Unidos em 2024 (a Fed apenas fez cortes nas taxas de juro duas vezes, em vez das inicialmente esperadas quatro vezes), as avaliações das empresas inseridas no segmento de growth diminuem, potenciando um crescimento maior por parte das empresas do segmento de value em termos relativos.
Com efeito, se observarmos a Figura 3, constatamos que historicamente, nos anos em que se dá um aumento/queda das taxas de juro, value tende a ter uma performance mais elevada/reduzida que growth, com especial enfâse nos anos 2007, 2019 e 2022.
Análise do Rácio Price-to-Earnings dos segmentos Value e Growth
O rácio price-to-earnings mede o preço de uma acção em relação ao seu lucro por acção, indicando quanto é que os investidores estão dispostos a pagar por cada unidade de lucro da empresa. Um rácio P/E alto pode sugerir tanto expectativas de crescimento futuro altas, como pode indicar que a acção está sobrevalorizada, ao passo que um rácio P/E baixo pode indicar o oposto. No seguinte gráfico (Figura 4) podemos observar o desenvolvimento do rácio P/E do segmento de growth e value nos últimos dez anos, representados pelos price-to-earnings do MSCI World Growth Index e do MSCI World Value Index.
Figura 4 – Desenvolvimento do Rácio P/E (10 anos)
Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Dados em 28 de Fevereiro de 2025.
Como podemos verificar, a média do price-to-earnings de growth encontra-se, como expectável, acima de value, à volta de 26x. Value apresenta uma média perto de 14x, quase metade deste valor, da qual não divergiu muito nos últimos dez anos. Growth, contrariamente, teve um aumento do seu rácio de price-to-earnings nos últimos dez anos, de 21X para 33X, o que pode indicar que a outperformance deste segmento já está largamente priced in.
O seguinte gráfico (Figura 5) apresenta o desenvolvimento da proporção do rácio P/E de value face a growth nos últimos dez anos:
Figura 5 – Desconto do Value vs. Growth
Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Dados em 28 de Fevereiro de 2025.
Como é possível constatar, a média do desconto, nos últimos dez anos, encontra-se nos 56,5%. Desde Março de 2020, esta proporção ronda à volta de um desvio padrão abaixo da média, o que, assumindo mean reversion (reversão à média), pode ser um bom indicador quanto à oportunidade existente em value actualmente, em termos de crescimento relativo e diversificação das carteiras. Para referência, a média da proporção do P/E de value face a growth nos últimos 25 anos é 71% (ou seja, historicamente o price-to-earnings de value igualou em média 71% do price-to-earnings de growth), ao passo que neste momento a proporção do rácio price-to-earnings de value face a growth se encontra nos 45%, o que, novamente assumindo mean reversion, evidencia ainda mais esta oportunidade. Esta análise aponta para o facto de que, se por um lado as acções de growth estão “caras”, e com avaliações muito esticadas, as acções de value encontram-se “baratas” em termos comparativos.
Conclusão
Apesar da tendência que temos presenciado nos últimos anos, de um maior crescimento das acções de growth¸ maioritariamente potenciado pelo sector de tecnologia, podemos verificar que em termos relativos, as acções do segmento de value se encontram mais baratas, e actualmente ainda em linha com as avaliações históricas dos últimos dez anos. Em contrapartida, o rácio price-to-earnings do segmento de growth encontra-se 27% acima da sua média histórica (33x vs 26x), e um desvio padrão acima da média face a value, nos últimos dez anos.
Se considerarmos a possibilidade de um cenário higher-for-longer das taxas de juro, o segmento de value poderá apresentar um desempenho superior em termos relativos, favorecido pela geração de cash-flows mais estáveis e no presente (por oposição a growth, com cash-flows esperados no futuro), tal como por níveis de receitas e lucros estáveis.
